导读：2020 年上半年 A 股食品饮料板块涨幅为大盘涨幅的 4 倍，疫情期间云上市的良品铺子、主营鱼丸的安井 食品、奶酪上市公司妙可蓝多等股价都获得了数倍增长，港股上市的农夫山泉更是让钟睒睒超越马化腾当了“半小 时首富”。

　　食品属于必需消费品，在经济增速放缓、居民缩减开支的时期，食品作为居民的基本需求，拥有比其他行业更强的确定性预期。长远来看，在中国有形的高速公路和无形的信息高速公路都完善之后，消费品的“造车运动”会让越来越多食品饮料品牌发展壮大，走向二级市场，甚至在市值上超越雀巢、可口可乐等传统巨头。

　　本文从二级市场角度分析食品上市公司的增长逻辑，希望对一级市场食品创业者和投资人有所启发。文章主要内容共四大方面，本期刊发前两部分，食品饮料行业二级市场分析和食品饮料各细分子行业分析。第三和第四部分为二级市场里的隐形品类冠军和二级市场中国品牌 VS 全球巨头，将在下期刊发，敬请关注。

　　核心观点：

　　食品饮料二级市场行业

　　●市值的增长短期看估值、长期看业绩

　　2020 年上半年调味品行业 PE 倍数大幅上涨，带动其他子板块小幅提高，从而使食品饮料行业涨跌幅位于全行业第四。但拉长时间周期到 10 年来看，整体食品饮料行业的估值位于 30-50 区间，变化不大，且涨跌幅最大的白酒行业，PE 倍数更为稳定，白酒涨幅的主要贡献是白酒价格和毛利率的稳步上涨。

　　●经济下行期食品行业更受青睐

　　食品属于必需消费品，在经济下行、未来不确定风险加大、居民缩减开支的时期，相比追求高回报，大资金更偏好追求资金的安全性，食品行业比经济繁荣期更受追捧。与科技股形成明显互补。

　　●外资大比例进入 A 股食品行业，带动行业维持高位

　　MSCI扩容后，食品饮料受到外资的青睐，外资对食品饮料公司持股比例大幅上升。对比去年年中（2019 年 6 月）沪股通食品饮料行业持仓占自由流通股的比例从 5.87% 提升至（2020 年 6 月）6.36%，其中部分企业沪股通持股占自由流通股的比例已经超过 20%，即将达到外资占比超过 26% 需要公告的预警线。外资对中国国内的消费能力保持乐观，预计未来 1-2 年食品饮料行业市值仍然会维持历史中高位。

　　食品饮料细分子行业

　　●新股首发市值上涨现象将持续一段时间

　　通过上市前后对比可以发现，目前 A 股市场仍然存在股票供需不平衡现象，IPO 堰塞湖加上证监会审核注册制是该现象出现的主要原因。新股上市股价必涨的规律在未来 1-2 年仍然可以延续，通常情况市值会比 IPO 的市值至少上涨 2 倍。但过了新股股价上涨期以后，未来的股价走势取决于公司业绩和基本面。上述新股上市上涨现象在创业板注册制以后 1-2 年可能会有所变化。

　　●资本对线上销售的食品企业期待更高

　　二级市场对于借助新兴技术、新渠道爆发式增长的食品企业抱有较高预期，一级市场的故事在二级市场同样适用，但二级市场的投资者耐心不足，公司业绩一旦不能达到预期，市值会缩水较大。

　　●互联网思维模式食品企业上市后业绩可持续性存疑

　　三只松鼠类以线上销售为主，短时间迅速放量的互联网思维模式的食品企业，上市后业绩的可持续性存在疑问，当互联网红利过去以后，公司的未来发展规划不明朗。从三只松鼠的 IPO 募投项目可以看出，互联网思维的食品企业在尚未实现盈利的情况下，短时间不能消化 IPO 带来的大笔资金。

　　●牺牲利润抢占市场份额的模式对可选消费品企业不适用

　　对于休闲零食等可选消费品来说，通过做大规模抢占市场占有率，不考虑利润的互联网模式难以走通。因为与酱油、醋相比，可选食品的可替代性太强，又没有白酒行业构建的高进入壁垒，必须平衡好规模和利润的关系。

　　●供应链和研发门槛是支持长期生意的核心

　　长期有竞争力的企业依然是有供应链和研发门槛的企业，单纯的营销能力不足以支撑公司 10 年、20年的发展。对于高附加产品的食品行业，企业发展的核心能力是文化打造、渠道管理和库存管理。对于刚需消费品行业，企业发展的核心能力是渠道下沉、规模化智能化生产制造和新品研发。

　　食品饮料行业二级市场分析

　　A 股食品饮料行业上市公司共有 101 家，占 A股 3990 家上市公司 2.53%，食品饮料上市公司总市值占 A 股总市值的 8.66%，其中白酒市值 4.28 万亿，比例约为 65%，是市值占比最高的子行业，占 A 股总市值的 5.62%。

　　食品饮料行业自 2014 年起上市数量在每年 6 家左右，2018 年受到 A 股总体 IPO 过会率大幅降低的影响，食品饮料类公司新增上市公司仅 2 家，2019年食品类企业上市数量为 8 家，有较大回升。从2020 年初到 2020 年 9 月，食品饮料行业已有 5 家企业完成上市，分别是良品铺子、甘源食品、科拓生物、金丹科技和华文食品。

　　●食品饮料行业收入利润

　　从营收上来看，2019 年 A 股食品饮料上市公司总营收为 7030 亿元，合计利润总额为 1586 亿元。根据国家统计局数据，2019 年农副食品加工业、食品制造业、酒、饮料和精制茶制造业合计营收为 81187亿元，合计利润总额为 5775 亿元。按此计算，A 股食品饮料上市公司 2019 年营收占全部食品行业之比为 8.6%，利润总额占比为 27.4%，上市公司普遍比中小食品企业拥有更高的利润率。

　　食品行业上市公司近3年整体营业收入保持 14% 左右的增速，上市公司形成品牌溢价和规模效应后，成本费用控制较好，归母净利润增速2017、2018 年达到 20% 以上，高于营收增速。

　　食品饮料上市公司平均维持在 27% 左右的毛利率水平和 6%-7% 的净利率水平。

　　2019 全年食品饮料板块业绩增速强于 A 股整体，营业收入在全行业中排名第五，净利润排名第八，食品饮料板块2019年营业收入同比增长14.78%，归母净利润同比增长14.28%。

　　2020 年上半年，在申万全行业营业收入和归母净利润同比增长率排名中食品行业分别位于6位和第5位。营业收入保持 6.04% 的增速，归母净利润 9.83% 的增速。

　　●食品饮料二级市场行情

　　在申万一级行业排名中，2017 年至今食品饮料涨幅排名第一，总市值上涨 155.89%，远高于其他一级行业。2020 年上半年，新基建政策的推出以及疫情的影响，股市科技、医药股带动 A 股从低于 3000点，涨到突破 3300 点，但食品饮料行业仍然位居全行业排名第四，相比年初涨幅超过 45%，尤其白酒、调味品龙头股票在近两个月科技股价回落的情况下，依旧保持上涨态势，充分体现了食品饮料龙头企业穿越牛熊的抗周期属性。

　　从近 10 年的数据来看食品饮料行业的涨跌幅基本跑赢大盘，从 2016 年开始，大盘进入震荡行情，食品饮料行业涨幅与沪深 300 指数差距逐步拉大，到2020 年上半年涨幅为大盘涨幅的 4 倍，但总体涨跌趋势基本与大盘保持一致。

　　在估值方面，最近 10 年食品饮料行业估值在35-55倍PE区间调整，剔除2020年1季度疫情期间，最高达到64.29，最低是30.64，平均值是44.74，中位值为40.59。如果拉近时间从最近5年看，最近 5 年平均值为 41.25，中位值为 38.22，估值略有下降。而沪深 A 股大盘最近 10 年 PE 倍数在 12-20倍区间震荡，食品行业 PE 是大盘 PE 的 1 倍以上。2020年 Q2 食品行业平均 PE（TTM）倍数为 55.71，处于 2011 年以来的历史高位。

　　●中美食品饮料二级市场行情

　　对比过去 10 年，国内食品饮料行业市盈率一直高于美国市场，市净率与美国持平。国内 PE 波动较大，最高到 80 倍以上，最低到 30 倍以下，美股市场食品饮料市盈率波动相对平稳，在 20 左右徘徊。以 2020年 7 月 31 日收盘价计算，国内食品饮料板块的市盈率为 44.20 倍（TTM，中值），同期美国市场食品饮料板块的市盈率为 21.70 倍。

　　市净率美国和国内估值水平相差不大，都呈缓慢上升趋势，受疫情影响，中美两国 PB 估值水平都在提升，在 4 左右。2020 年 7 月 31 日国内食品饮料板块的市净率为 4.71 倍（19 年报，中值），同期美国市场食品饮料板块的市净率为 3.99 倍。

　　●食品饮料子行业行情

　　对比从成长能力来看，白酒不论从营收还是利润的业绩表现均优于行业平均水平，业绩带动白酒行业市值持续上涨。调味品的营收增速与行业持平，但在降本增效上表现突出，海天味业、中炬高新两大龙头企业规模效应明显，净利润增速超过 20%。

　　从食品子行业来看，2020 年初到 2020 年 7 月底，涨幅最大的行业是调味发酵品行业，市值上涨了近 70%，涨幅超过 50% 的包含 4 个子行业，依次是调味品、食品综合、肉制品和除白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒之外的其他酒类。

　　最近 3 年，涨幅最大的是白酒行业，股价增长了 2.5 倍，调味品行业股价增长了 2 倍，白酒和调味品领涨整个食品饮料行业，其它子行业增幅相差较大，甚至黄酒、葡萄酒相对小众品类股价出现下滑，软饮料行业同样跌幅 50%。

　　2018 年 3 季度开始，调味品行业估值一路上涨，高于食品饮料其他行业估值，2020 年上半年至今调味品行业估值处于近 5 年估值最高水平，到2020 年 9 月 15 日 PE 估值达到 85 倍。啤酒行业 PE估值仅次于调味品行业，在 50 倍 PE 上下波动食品综合在 2015 年以后估值回落，稳定在 30-40 倍区间。乳制品和白酒行业近 5 年估值变化不大，在20-30 区间，2020 年上半年 PE 倍数有小幅上涨，达到 40 倍 PE。而软饮料行业今年不被二级市场投资人看好，估值低于行业平均水平，处于 15-20 区间。

　　食品饮料各细分子行业分析

　　●白酒

　　（1）白酒行业市场行情

　　白酒行业自 2000 年以来，平均市盈率在31.7，相对于上证综指在 2 倍以上，长期高于 A 股市盈率，白酒市场历史经历了三轮调整期，最高市盈率达到 111.88，最低市盈率探底 8.65。近期市盈率进入第三轮调整期以来高点，达到白酒申万指数历史分位点的 91.16% 水平，已属高估值水平。

　　截至 2020 年 8 月 31 日白酒上市公司市值已突破 4.29 万亿元，白酒行业资本化程度较高。2019 年白酒上市公司总营收为 2521 亿元，合计利润总额为1176 亿元。根据国家统计局数据，2019 全年规模以上白酒企业 1176 家，累计实现销售收入、利润总额分别为 5618 亿元、1404 亿元。按此计算，19 家白酒上市公司（占全国白酒企业数 1.2%）实现收入占全行业 44.87%，利润总额占全行业 83.76%，白酒行业强者恒强效应明显，上市公司拿走了行业绝大多数利润。

　　（2） 白酒行业基本概况

　　由于白酒品牌价值的打造是日积月累的过程，同时消费者愿意给白酒付出产品溢价归根到底是为白酒的特定品牌力在社交及送礼消费中所发挥的特殊作用买单，白酒行业形成了比其他消费品行业更鲜明的产品价格带体系。

　　2019 年，我国高端白酒行业市场规模约为 1011亿元。据 Euromonitor 预测分析，未来高端白酒产品领域仍有显著增长潜力，至 2029 年，中国高端白酒行业市场规模将达到 1600 亿元。中低端白酒市场中，2019 年市场规模约 4326 亿元，地方性品牌更具竞争优势。未来，由于消费者的升级需求和“喝得少，喝的好”的趋势发展，将令中低端白酒市场占有率逐步下降。低端白酒市场 CR3 仅为 12%，第一品牌牛栏山市场占有率约为 6%，行业集中度低，尚未出现垄断。

　　（3）高端白酒细分行业分析：竞争格局稳定，量价齐升

　　高端白酒的竞争格局最为清晰且集中度最高，茅台、五粮液、国窖 1573 牢牢占据高端白酒市场，其它品牌也在高端线上有产品布局，但占比很小。茅台在高端白酒市场占据将近一半的份额，销量占比达到 47%，五粮液销量占比为 33%，国窖 1573 占据13% 的份额，其他高端酒品牌瓜分剩下的 7% 市场。

　　高端白酒的市场稳定，且社交、礼品和投资属性更强，与经济水平呈高度相关性，产品价格与中国居民的消费能力同步提升。头部品牌挤压效应明显，三大品牌正在逐步挤压其他品牌的市场份额。高端品牌的形成需要强大的品牌力、文化积淀和渠道管控能力，行业进入壁垒高，行业集中度高。

　　（4）高端白酒上市后财务数据变化

　　a. 贵州茅台观察贵州茅台从 2000 年底距今 20 年时间的业绩变化，贵州茅台营业收入从 2000 年 11.14 亿元提高到 2019 年 888.54 亿元， GAGR 24.48%，净利润从 2.5亿元，提高到 412.06 亿元，GAGR 29.08%。市值从96 亿元，上升到 2020 年 9 月 15 日收盘市值 2.21 万亿元，市值涨了 229 倍。PE 在 14.09-45 之间震荡，最高达到 100 倍以上。

　　b. 五粮液观察五粮液从 1998 年底距今 22 年业绩变化，五粮液营业收入从1998年28.14亿元提高到2019年501.18 亿元，GAGR 13.99%，净利润从 5.53 亿元，提高到 174.02 亿元，GAGR 16.97%。市值从 131 亿元，上升到 2020 年 9 月 15 日收盘价 8941 亿元，市值涨了67.25 倍。估值在 10.9-45.9 之间震荡，最高达到 125 倍以上。

　　●调味品

　　（1）调味品行业市场行情

　　调味品行业从 2010 年到 2018 年底市值长期跑输大盘，自 2018 年底至今，调味品行业迎来行业高光时刻，涨幅 80% 以上。市值水平位于历史最高水平，涨幅高于大盘 30%。此轮上涨主要是由估值驱动的上涨，PE（TTM）自 31 倍上涨到了 88 倍，行业平均 PE 涨了近 3 倍。

　　当前估值达到历史最高估值的 80% 分位点，已处于 2015 年牛市以后近 5 年最高水平。从 2005 年至今 PE 最高估值达到 290，最低达到 23.49，平均估值66.57。可以看出调味品作为必选消费品，整体市场预期的稳定性高于白酒。但跟经济发展呈负相关关系，除了股市整体牛市集体估值上涨以外，调味品行业几次估值冲高都是经济衰退时期，尤其 08、09年金融危机，表现尤甚，但相比白酒，调味品估值高位可持续性不强，经济预期有所缓和的情况下，估值会迅速调整。

　　根据国家统计局，2019 年调味发酵品行业营收、利润总额同比分别增长 9%、10%。上市公司收入和利润增速为 14.9%、14.2%，均高于行业平均水平。大公司不断收割小企业市场份额。

　　2020 年 Q2 行业平均毛利率 41.9%，2020 年 Q2重点公司的毛销差为 33.1%，仍维持在历史高位，调味品行业销售费用占比较低，受益于毛销差维持在高位水平，2020 年 Q2 调味品行业净利率为 24.7%。

　　（2）调味品行业基本概况

　　调味品按类别可以分为以味精、酵母提取物为主的食品工业原料，盐、白砂糖、酱油、醋等烹饪佐料和番茄酱、黄豆酱、榨菜等蘸料三大类。烹饪佐料和蘸料又根据通过一种还是两种及以上的原材料加工而成，分为单一调味品和复合调味品。在销售渠道上，上述不同产品对应的使用场景不同，分为餐饮、家庭和工业三大销售渠道。

　　在外就餐的兴起、外卖的便利性使得居民在家做饭减少，因此调味品餐饮市场的增速高于零售市场增速。在上游产业链，除猪肉产品外，其他上游原料行业整体运行平稳，为中国调味品的发展提供了丰富而充足的原料供应。

　　上游支撑与下游拉动，共同推动了中国调味品市场的持续发展。根据智研咨询数据，2012 年我国调味品行业市场规模约 2012.4 亿元，到 2019 年增长到了 3345.9 亿元，同比增长 3.77%，GAGR 7.53%。

　　调味品市场细分品类众多，其中酱油、食用醋、味精是其较大的市场品类，目前国内调味品仍然以单一调味品为主。

　　调味品市场酱油、食醋及类似制品市场规模增速维持 4%-5% 水平，味精行业进入负增长。从中国调味品协会统计监测的十四类细分调味品来看，增速超过10% 的有四类，分别是蚝油类水产调味品（16.88%）、食品配料（15.97%）、复合调味料（不含鸡精和鸡粉，14.89%）和骨汤类调味食品配料（14.33%）。

　　中国目前的调味品市场还较为分散，零售市场CR5 在 20% 左右。海天的市占率稳居第一，从 17年的 6.4% 小幅上升至 18 年的 6.6%，其他位居市占率前五的调味品公司分别是李锦记（4.0%）、老干妈（3.6%）、美味鲜（3.3%）和太太乐（2.8%）。

　　其中酱油行业，海天作为最大的行业龙头 2017年占酱油行业市场份额仅约 16%，前 5 大酱油企业合计市场份额约为 30%；食醋行业集中度更低，龙头恒顺的市占率仅约 7%。调味品行业相比于乳制品、啤酒、速冻食品等食品行业，行业集中度提升的空间依然较大。

　　（3）海天味业上市前后对比分析

　　公司自 2014 年 2 月 11 日在上交所主板上市，IPO发行价 51.25 元 / 股，发行股份 7485 万股，占股比10%，31.9 倍 PE，10.16 倍 PB，扣除发行费后共募集资金 18.35 亿元。

　　上市以来，公司营收和利润实现稳步增长，增速维持在10%-17%、13%-30%区间。2014-2019 年，公司营收、利润分别由 98 亿元、21 亿元增长至 198 亿元、54 亿元，CAGR+15.06%、20.69%。

　　PE 倍数由上市时 31.9 倍，上涨到截止 2020 年 9月 15 日 89.9，市值由 IPO 后 383 亿元，上涨到截止2020 年 9 月 15 日 5262 亿元，较上市时涨了12.7倍。

　　自上市以来，每年保持现金分红，且股利支付率在 50% 以上，已累计实现净利润 239.94 亿元，分配现金 125.99 亿元。2019 年每股股利 1.08 元。平均投资资本回报率 32.43%。

　　（4）海天味业上市后股价及改革措施复盘

　　2013 年底公司销售突破百亿，上市后海天提出未来 5 年再造一个海天的发展规划（即到 2018 年底实现销值两百亿元）。公司从人才管理体系、渠道下沉、扩张产能、研发新品、外延并购、品牌营销等方面全面改革创新。

　　a. 完成人才体制建设，制定股权激励计划

　　2014 年 8 月，公司实施首期限制性股票激励计划，共授予包括公司核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员在内的 93 人 658 万股限制性股票（占公司总股本的 0.44%），授予价格为 17.61 元 / 股。截止至 2018 年 12 月，已累计解锁 577 万股。

　　2015 年海天启动人力体系改革，开始推行“自主经营”模式。通过收入自主分配、与绩效更紧密结合的薪酬体系改革，更好推进团队公平性及员工积极性。

　　b. 布局全国市场 , 深化渠道下沉

　　海天实行经销商竞争机制，公司在每个市场内不设总经销，至少设两个经销商，每家经销商销售的产品完全相同，使经销商相互竞争，提升经销商积极性。为抢占市场，经销商将自发结合二级分销商拓展销售渠道和区域，帮助公司以极低的成本完成深度分销的工作。对经销商实施嵌入式管理，直接向经销商派驻销售经理。

　　2014 年公司 60% 的产品提价 4%，理顺价格体系，拓宽渠道利润。到 2015 年海天拥有 5 个 10 亿级规格大单品（海天金标生抽、海天草菇老抽、海天味极鲜酱油、海天上等蚝油、海天黄豆酱），建立 2600 多家经销商、16000 多家加盟商，覆盖 320多个地级市和 1400 多个县城。

　　到 2018 年海天成为调味品行业唯一在全国范围布局的企业，100% 覆盖中国地级及以上城市，中国内陆 90% 的省份销售额过亿。到目前覆盖了 50 多万个直控终端销售网点。

　　c. 打造智能工厂，扩大产能

　　2014 年，海天投资 1000 万元在江苏省宿迁市设立了“佛山市海天（江苏）调味食品有限公司”，标志着海天全国布局设厂拉开帷幕。2016 年海天酱油产品包装车间纸箱自动拆垛项目正式投入使用，为实现车间包装生产线整线的全自动化奠定了基础，进一步推动了海天高明二期智能化工厂的实现。2019年 IPO 募投项目高明工厂扩建正式完成。

　　d. 品牌营销拉动渠道动销

　　海天从 2016-2018 年开启全国综艺节目广告投放，增强消费者认知，拉动渠道动销。海天每年的广告投放费用位居中国调味品行业第一，2014-2017年，公司销售费用率由 10.70% 提升至 13.42%，主要系促销费和广告费增速上升，随后公司销售费用率回落至 2019 年的 10.93%，主要系促销费、广告费和运费增速放缓。但受益于公司规模，虽然广告费用高企，但销售费用率处于行业低位。

　　e. 依托渠道优势叠加成长型品类

　　公司通过自主研发 + 外延并购的模式开发新产品。每年推出 10 个左右的新单品，覆盖高中低各价格段。“坚定做专、做强调味品主业”是公司的发展方向，公司坚持强化酱油、蚝油、黄豆酱的绝对领先优势，加快多品类、多品种的发展，依托原有渠道优势，不断叠加成长型品类，提高渠道利用效率、降低期间费用率，保持利润增长。

　　2017 年收购镇江丹和醋业，进军处于增长期的食用醋行业，大幅助力公司业绩发展，进一步强化海天打造调味品平台的能力。

　　改革措施对应公司股价，变化分为三个阶段：2014-2015年，酱油龙头渠道下沉高速成长+产品升级驱动；2015-2017，股灾+公司调整升级蓄势待发；2017- 至今，综合型调味品龙头趋势强化，业绩确定性吸引力凸显。

　　目前海天超过 100 倍 PE，海天市值已超过日本百年调味品龙头企业龟甲万历史高点。截止到 2020年 9 月 15 日收盘，龟甲万（英文名：kikkoman）市值 708 亿 元（ 人 民 币），PE倍数41.34，龟甲万2019年营业收入 292.09 亿元（人民币），净利润16.73 亿元（人民币）。海天在国内调味品行业发展拥有更高的天花板，更强的成长性和盈利性。

　　●休闲食品

　　（1）休闲食品行业市场行情

　　休闲食品行业 A 股加港股上市公司总市值 3274亿元。 自2017年以来涨幅低于沪深300，2017-2019年底休闲食品行业处于下跌趋势，2020年5月▲休闲食品行业基本情况以后，跟随食品饮料行业整体上涨，超越 A 股涨幅，自年初至今，由跌幅 -17.16% 涨到 63.33%，涨了 80%。

　　从市盈率估值来看，2020 年初至今，休闲食品行业平均市盈率在 47.32。最高达到 64.95 倍 PE，最低 35.35，当前 PE 倍数 41.65，处于 43.59% 分位点。

　　休闲食品领域截止 2020 年 9 月 15 日，15 家龙头上市公司超过百亿市值的公司有 8 家。行业最高PE 估值的是三只松鼠，144 倍 PE。除黑芝麻、来伊份因为疫情影响净利润为负以外，PE 最低的是好想你，PE 倍数为 3.24。从估值水平来看，擅长线上营销的坚果类休闲零食企业更受资本青睐，例如三只松鼠、良品铺子、盐津铺子。传统线下渠道估值维持在行业平均水平 60% 左右。周黑鸭因为疫情后重启、公司深度调整期结束带来业绩上涨，被外界看好，最近半年估值迅速提高。

　　从业绩情况来看，休闲食品板块 19 年步入中速增长，收入维持 20% 以上增速，利润增速相比往年有提升。三只松鼠 A 股市场营收规模最大，但利润持续下滑，盈利能力存疑。港股市场达利食品营收超过 200 亿元，但今年增速放缓，2019 年营收和利润增长分别为 2.45% 和 3.31%。最近 3 年营业收入GAGR 在 6%，增长乏力。有友食品 2019 年上市后业绩就开始下滑，收入下降 8.4%，净利润基本没有增长。周黑鸭由于新工厂投产、成本上涨、扩张速度过快导致利润下滑严重，进入深度调整期，目前已控制开店速度、建立门店效率考核机制、关闭部分经营不佳的门店，新工厂投产完成，预计 2020 年业绩有所改善。但卤制品行业竞争加剧，2020 年 1-8月新增 1 万家卤味相关企业，紫燕百味鸡也在筹划A 股上市，卤味行业将进入“四国杀”时代。

　　（2） 休闲食品行业基本概况

　　根据Frost & Sullivan测算，2018年国内休闲食品销售额可达10297亿元，2013-2018年CAGR=11.8%。从子行业复合增长率来看，休闲卤 制 品、 烘 焙 糕 点、 坚 果 炒 货 增 速 最 快，13-18年 CAGR 分 别 为 20.0%/12.8%/11.0%， 行 业 仍 在快速成长；膨化食品、饼干、糖果巧克力增速最低，13-18 年 CAGR 分别为 8.5%/5.1%/1.1%，已步入成熟期。从行业集中度来看，集中度较低的休闲卤制品、坚果炒货、烘焙糕点子行业 CR5 分别为21.4%/17.2%/11.3%，未来集中度提升空间大。

　　以下为欧睿统计口径国内休闲食品各子行业 CR5 情 况。可以看到在风味零食（SavourySnacks）领域的市场竞争最为激烈，由于品类繁多以及本土特色的休闲零食产业快速发展，市场份额相对零散，2019 年 CR5 仅为 24.6%。旺旺和百事（PepsiCo Inc）受益于进入市场时间较早，分别占据6.7%和6.0%的市场份额，但是洽洽食品、三只松鼠、以及良品铺子分别以 4.4%、4.3%、3.2% 的市场份额位列 3-5 位。

　　纵观休闲食品领域的发展历程，行业的发展与技术、居民消费水平、基础设施现代化程度息息相关。整体来说从非标向标准化、工业化发展，从线下渠道为主到线上、线下结合跨越式发展，从单一品类向多品类、细分品类发展。

　　物流、冷链运输、移动互联网的变革大大缩短了从初创公司成长为上市公司的时间，休闲食品行业由于子行业众多、细分品类多，单个子行业市场空间大，线上布局时效快等特点也最容易出现明星创业企业和百亿市值的新上市公司，已上市企业还有很大的整合空间，有望打造休闲食品领域平台型企业。

　　（3）三只松鼠上市前后对比分析

　　三只松鼠成立于2012年2月16日，2019年7月12日在深交所创业板上市，股票代码 300783.

　　SZ。上市前公司共完成了5轮融资，其中VC阶段主要投资者是今日资本、IDG 资本和峰瑞资本。

　　IPO时发行价格为14.68/ 股，对应市盈率22.99，市净率3.55，发行总股数 4100 万股，占发行前总股本的 11.3%，募集资金 6.01 亿元，扣除发行费用后净额 5.45 亿元。IPO 后公司市值 92.19 亿元。

　　a. 上市后估值变化

　　自 2019 年 7 月上市以后度过新股股价上涨期以后到 2019 年 10 月股价开始回落，到 2019 年底跌到底部，接近沪深 300 指数。2 月国内疫情出现以后，以线下销售渠道为主的同行销售受到制约，对三只松鼠来说是利好，线上销售受疫情影响不大，股价得到一波回升。但公司持续收入扩大，利润下滑，2020年半年报披露以后公司业绩不及预期，股价回落。截止 2020 年 9 月 15 日三只松鼠市值为 232 亿，相比IPO 时市值上涨了 2.5 倍。

　　公司 PE 自 IPO 以来估值一路上涨，最高突破200，平均值为 108，整体估值是休闲食品行业平均PE 倍数 41 的 2.63 倍，可见资本对于以新渠道取得爆发式增长的食品企业的预期更高。但三只松鼠 PE估值近期有所回落，截止 2020 年 9 月 15 日三只松鼠 PE（TTM）为 145.64 倍。

　　与同行业的盐津铺子、良品铺子、来伊份相比，最近一年三只松鼠的股价涨跌幅变化不大，截止 2020 年 9 月 15 日，相比一年前三只松鼠股价涨跌幅为 -5.86%，年初至今下滑了 9.39%，而盐津铺子、良品铺子、来伊份个股以及休闲食品行业的涨幅均在三只松鼠之上。

　　良品铺子的涨幅主要是由于良品铺子 2020 年 2月首发上市，新股带来的股价上涨，过了上市股价上涨期以后，股价也开始下滑。而盐津铺子涨幅最猛，2019 年底随着食品行业整体上涨，其股价上涨了将近 4 倍，在食品行业回落的时候股价仍然保持40%-50% 的涨幅，抗跌能力较强。盐津铺子与其他三者最大的不同是盐津铺子在全国自有多家生产工厂，是生产加工销售一体化的企业，供应链实力强。可见在经济下行周期，二级市场更青睐自建供应链的企业，生产经营上稳定性更强。

　　三只松鼠与恰恰食品、好想你的股价对比更好的说明了资本对食品加工制造企业的青睐，恰恰食品近一年涨了167.51%，好想你涨了 69.28%，最近 1个月食品行业涨势回落也依然保持10%左右的涨势。

　　b. 业绩变化

　　三只松鼠 2019 年营业收入 101.73 亿元，同比增长 45.30%，营收首次突破百亿大关。净利润 2.39 亿元，同比下滑 21.43%。与上市前相比营收增长明显，但净利润大幅下滑。

　　进一步拆分到上市后一季度和半年数据，可以看到公司营收增长开始放缓，一季度和半年营收增幅已经从 2019 年 30% 左右下降到了 15% 左右。利润持续下滑，相比 2019 年半年报，2020 年中净利润下滑了近 30%。如果扣除非经常损益，利润下滑趋势更为明显，2020 年中下降了 41.37%。

　　收入增速放缓背后的原因是公司产品的市场竞争力正在减弱和产品成本上涨双重作用，公司产品毛利率一直在 25%-30% 区间浮动，低于行业平均水平，本身产品的溢价空间有限。通过促销拉升了一部分收入，但增长乏力。休闲零食巨头之间产品的无差别竞争更是降低公司的毛利率空间。

　　公司管理费用大幅增加的原因是公司募集资金以后，大部分资金用于分装工厂、物流配送体系的建设和开设线下门店，导致公司员工人数大幅增加，但新招聘员工效益尚未发挥，到 2020 年中上述情况有所改善，不过尚处于调整期。

　　三只松鼠在天猫渠道的销售额增速自上市以后逐步下滑，与公司实施提价策略和天猫流量见顶有关。可以看出公司试图通过提价改善毛利率，但由于尚不具备垄断优势和产品壁垒，消费者并不买单。

　　对比恰恰食品在天猫的销售额，恰恰食品的销售增速平稳，2020 年 7 月销售额同比增长 47%。恰恰食品加大对线上渠道的投入并不断调低产品价格，恰恰食品降价的行为与疫情后人们更追求性价比的心理预期是相符的，调价的行为帮助恰恰食品进一步扩大市场份额。在追求性价比的时代，降价后还能维持高毛利率水平是制造企业和营销类企业相比的最大优势。