如果老干妈在A 股，是否是一家值得投资的消费品企业？

　　2014 年~2019 年的5 年之间（2015 年未披露），老干妈的销售收入分别为40 亿、45.49 亿、44.47 亿、43.89亿元、超50 亿元。对比同为调味品的海天味业、涪陵榨菜、天味食品在这若干年动辄 20%-30% 的增长情况下，老干妈固有“稳如山”的特点，在增长性上却略显逊色。见表1 所列

　　（表1：数据来源于Wind 及老干妈披露信息）

　　与此同期，辣酱行业却是如火如荼。按照最保守的预测数据，2014 年，中国辣酱行业市场规模为278 亿元；2018 年增长至341 亿元，辣酱占80% 的调味酱市场；预计到2020 年底，中国辣酱市场规模将达到400 亿元，年均复合增长率达到5%-7%。这样的市场规模仅次于700 亿的酱油行业。

　　老干妈作为行业龙头，却并不是“不断增长的市场蛋糕”的最大受益者。相比其他调味品，2014年到2019 年间，酱油行业市场从500 亿增长至800亿，复合增长率达到9%，而海天仅酱油品类从63亿增长至116 亿，复合增长率达13%，作为酱油老大自然吃到了行业增长的最大红利。见表2 所列

　　（表2：行业数据来源于Euromonitor；企业营收数据来源于wind）

　　同属调味品的辣酱行业，不断涌入的新晋对手——“饭爷”、“虎邦”、“饭扫光”、“嗨嗨皮皮”、“黄小厨”、“李子柒”等扩充着整个辣酱市场，意图以更高的品质、更大的流量基础、更懂得年轻消费者、更优质潮流的产品包装来笼络新生代人群。

　　但是，在其他行业均已奏效的“降维打击”，在辣酱行业却没有更多进展。新兴品牌攻入之后，以为市场广阔，却再没有孕育出营收10 亿级别的辣酱品牌。迄今为止，2014 年成立的饭爷、2015 年成立的虎邦，抑或是2000 年成立的饭扫光，营收均在5亿元左右徘徊。或许，从投资的角度，辣酱行业的老干妈并非高增长的代表，但是今天，再也没有比老干妈更有价值的存在。

　　　　为什么到现在，仍旧只有老干妈？

　　初看辣酱行业，市场规模高达400 亿元，行业龙头老干妈50 亿的年营收仅占12.5%，大量市场被区域品牌割据。从数字的角度来看，这是一个典型的：①大市场、②低集中度、③品牌老化的蓝海市场。

　　但是，从最底层的消费习惯来看，无论现有新品牌如何进行口味创新、价格区隔、渠道布局，都没有触碰到行业巨头的逆鳞。这实则是一个巨龙盘踞，易入难攻的市场。

　　其一、辣酱市场不断细分，口味过度差异化 = 没有差异

　　在今天的辣酱行业，产品分门别类已极度细化。按照生产工艺细分为鲜辣酱及发酵辣酱；按照原材料又可分为黄灯笼辣椒酱、剁椒辣酱、牛肉辣酱、香菇辣酱、牛板筋辣酱、豆瓣酱、蒜辣酱、加肉丝、加木耳；按照地区又可分为韩式辣酱、桂林辣椒酱、湖南辣椒酱、河南甜辣酱等。

　　为了满足消费者的辣酱需求，各品牌都陷入了“在口味上赶超或区隔于老干妈”的竞争，以求争夺那群老干妈无法收割的用户，如虎邦意图收割觉得老干妈不够辣的用户群；饭爷、李子柒意图以“大颗粒牛肉、松露、松茸”等高端食材收割寻找更高端辣酱的用户。

　　实际上，为了吸引更多用户，在口味上做足差异化，却没有形成太大壁垒。其根源在于，辣味并不属于味觉，而是痛觉。人的五种味觉实为酸甜苦鲜咸，《黄帝内经》中的“辛”及人们常说的“辣”均为痛觉感受。

　　“辣”是因为食物中含有辣椒素、姜酮、姜醇等物质，能够刺激皮肤和舌头上感觉痛和热的区域，使大脑产生灼热疼痛的辛辣感觉。故而，每个人对于辣的感觉都会有所不同，也就有了有人怕辣，又有人不怕辣。当味觉细胞接触到辣椒素后会更敏感，从而能感觉到食物的美味。

　　对味觉的显著刺激，往往会淡化食材本身的品质及差异。川菜火遍全国也得益于此，在辣椒中翻炒的食材，送到嘴里便是爽辣劲爆，川菜以“重调味”的方式简化烹饪从而走向大江南北。中国有上千家辣酱企业、上千种口味，并非没有口味上碾压老干妈的对手。只是仅仅从口味角度的逆袭，只能做到星星之火，不足以燎原。

　　这并不是说口味不是竞争的关键要素。所谓调味品，仍重在口味，这是基础而非优势。

　　　其二、味觉记忆的递延性，抢先于其他消费品植入心智

　　这世上没有不需要做广告的企业，只是广告放在了不同的位置。婴童酷爱甘甜；山西人嗜酸；江苏小笼包偏甜；东南地区人民喜爱沙茶酱；北方人与南方人最大的区别便是火锅席上的一碗芝麻酱，看似平凡简单的“一方水土养一方人”，讲述的正是调味品投研报告中时常提到“味觉记忆”，这也是最难以替代的广告。《甜与权力》、《中国饮食文化史》中对人类味觉偏好的研究告诉我们，从远古的祖先直至婴孩时期的我们，都愿意持续记忆中的独特味觉。

　　老干妈将其发挥到极致，这便是老干妈最深且独有的城墙！

　　同类产品中，椰树牌椰汁、特种兵椰汁、欢乐家椰汁；海底捞火锅、哥老官、呷脯呷脯火锅；海天酱油、李锦记、千禾酱油，虽是众人熟知的品牌，但闭上眼睛尝，你都无法区分。

　　而无论与何种辣椒酱对比，老干妈是一个单从口味上即可区分的品牌。这样的“可区分”来自于我们的父母一代，或在90、00 后成立家庭之后，对老干妈的持续使用，以至在孩童还未成长为辣酱的消费者之前，便已在脑海中对老干妈有了品牌认知。

　　处于所有消费品都在试图吸引年轻人的红海时代，能切中“中年人、有家庭的人、我们父母一辈”的调味品才是行业的逆鳞，把隐形广告牌摆在家庭的餐桌上，放在味觉记忆的延续上，才有与巨头一战之力。

　　　　其三、调味品渠道变迁：往者不可谏，来者犹可追。

　　粗看老干妈的兴起，有2 大特点：

　　①时间早，市场无争，4 年爆发式增长。1989 年“实惠餐厅”靠辣酱成名，1996 年40 名工人生产“老干妈麻辣酱”；1997 年8 月工人200 多人；2000 年末老干妈1200 人，产值近3 亿元；4 年时间从40 名工人增长至上千人。

　　②乘风渠道变革之势：商超为王，餐饮渠道未起，电商尚无。

　　1980 年9 月30 日，改革开放后中国第一家个体饭馆——悦宾饭馆, 在北京美术馆翠花胡同开张就引发轰动；1987 年11 月12 日，国内第一家肯德基在北京前门开业。40 年间，餐饮市场规模从1978 年的54.8 亿元升至2019 年的46721 亿元，攀升853 倍。即使拉至最近的10 年，2019 年的餐饮规模也是2010年的2.65 倍。

　　（数据来源于前瞻产业研究院）

　　反观商超渠道：上世纪九十年代家乐福进入中国后，曾享受长达十余年的鼎盛和繁荣；随后1995年永辉超市播下第一棵种子；1996 年沃尔玛进入中国；1998 年大润发进入中国大陆市场；老干妈的爆发正踩在商超连锁的起跑线上。

　　又观今天，商超衰落，电商变革，餐饮行业蓬勃而起。无论今天的中式复合调味料，或是火锅底料的兴起，都是依托于川菜（如火锅、酸菜鱼、小龙虾、酸菜鱼、串串香等菜品）在中国土地上的蔓延。火锅底料催生的颐海国际，市值千亿；川菜复合调味品孕育的天味食品，市值超300 亿，销售酸菜鱼、小龙虾、麻辣香锅、水煮肉片、麻婆豆腐等复合调味料。

　　足以匹敌老干妈的辣酱品牌，不能只是模仿没有变革。如今，对于占调味品市场60%+ 的餐饮渠道，新品牌不能不做。

　　　　如何走出“弯道超妈”之路？

　　毫无疑问，在辣酱行业仍旧是存在机会的，很多需求尚待挖掘，只是目前他们都被隐藏在了杂牌市场的噪音中。去伪存真、去繁存简，在这个行业，我们在寻找怎样的投资机会呢？

　　1、价格上，老干妈200g 的辣酱价格稳定在8-12元，任何一个辣酱品牌都会拿来和老干妈进行对比。在低端市场中小作坊纷纭，竞争的只是价格，不足以支撑提高产品力和提炼差异点。我们希望寻找的辣酱品牌，在价格上与老干妈区隔，主打高于老干妈价格的大众消费品牌。

　　2、产品上，始终记住，“辣”是痛觉而非味觉，辣是味之启蒙而非主味。太重的辣味刺激只能掩盖差异化，也只能将产品局限于嗜辣的传统地区。在产品SKU 上，主打菜品及大部分SKU 要站在全国消费者的偏好上，而非正宗传统的川味。

　　3、渠道上，消费场景、消费群体上需要切中行业逆鳞，与巨头形成差异化。把握新的流量渠道，迅速从单渠道崛起，利用新渠道的能力，反铺传统渠道。先抓住年轻的一代，但最后一定会在传统渠道与巨头形成竞争。

　　这就决定了购买者不仅是年轻一代，也有中老年人；使用场景不仅用于下饭、和面、凉拌，也能用于热烹饪；渠道上不仅要有计划性消费的线上渠道，也要有日常消费、非计划性消费的餐饮及线下KA、商超、流通渠道。

　　这是直面老干妈的一场战争，不仅能攻占年轻一代的味蕾，在家庭烹饪端也能占有一席之地，唯有如此，才能在攻入之后守住阵地。

　　（本文作者刘秋利为凯珩资本投资总监，凯珩资本专注于消费品领域投资，长期关注品牌定位精准、主营业务聚焦的细分行业/ 区域市场的头部企业。）