文 / 翁怡诺

消费投资经历了一次引人注目的起伏和增长：从十年前最开始的投身者寥寥，到2019年开始的投资热潮，再到今年中期投资基金开始重新评估风险和谨慎对待。消费投资下半场已到，它和高歌猛进的上半场有何不同？

核心观点：

上半场消费热主要表现在新品牌崛起，但投资者很快发现新品牌成长的天花板比较低，大多数依赖电商流量崛起的新品牌竞争太内卷，不能够持续健康增长。

大消费领域不仅只有品牌机会，还有线下连锁场景、消费科技、消费服务等等潜在大机会，所以下半场的消费投资并没有遇冷，只是回归常态。中国消费领域还蕴藏着大量没有证券化甚至融资的细分领域“隐形冠军”。从来不是缺少美，是缺少发现。

新品牌崛起的上半场：从爆火到戛然而止

新消费特别是新品牌投资的这一轮爆发，背后的原因是多样的。首先是在后TMT时代，新的平台型项目很难成功，很多投资机构在寻找新方向与赛道：大消费池子深，总容量比其他行业领域大，且很多企业仍处在传统阶段，抱着“所有品类都值得重做一遍”的理想，投资人与创业者都期望‍能在各个细分品类中见证新品牌的崛起。经过十多年的整合，中国制造供应链体系成熟发达，新消费品创业只需要做营销和流量运营，商品通过OEM就可以解决，不需要先自建工厂，使得做新消费品牌壁垒前所未有地降低。因此，新品牌创业和投资成为了过去两来的“兵家必争之地”。

同时大量VC投资机构出于资产配置或布局的逻辑，在每一个细分领域里都会出手多个新品牌项目，恰逢2020年二级市场消费股估值足够亮眼，使得一级市场新消费项目估值也水涨船高，故而我们看到了项目多、融资快、估值高的热闹景象。

但高估值要以高增长作为支撑逻辑，线上流量红利托起了新品牌的第一波数据，可当所有新品牌都有了资本在背后支撑烧钱投放后，ROI（投资回报率）就从曾经的3-5倍快速掉到了如今的1:1，甚至有些品类超级内卷竞争之下1:0.7，受益的也许只是收取流量费用的平台方。增长数据和复购率都不够好看，当增长不及预期，反思和遇冷也接踵而至，火热的上半场就迎来了尾声。

其实没有新消费和旧消费之分

消费投资包括近来餐饮投资的高估值频繁出现，并不一定代表太多的经济意义，因为这也不是项目真正的退出估值。这种高估值往往是一些投资机构一次性给出了项目未来的增长，是模型框架的选择，仅仅代表一家机构在那个时点的投资情绪而已。

同样消费投资的温度降低，也是一件很正常的事情。不论是一级市场还是二级市场，想象空间与增长不足时，市场自然会回调。如2020年二级市场备受瞩目的调味品被给予了较高的估值，2021年二级估值也大幅回调，其中也有一部分原因是超预期增长没有兑现。

品牌企业主要模式就是卖货，而卖货这种生意本质是阶梯型的增长模型，某一个阶段抓住流量红利可以高增长，但当流量红利下降时回归低增长。我们常说消费投资是价值投资，不论时代如何变化，人们对美好生活的追求向往始终不变，消费行业背后有长期存在的需求支撑，因此也是“长牛”板块，但肯定不是所有品类都可以持续高增长的。

即使是消费巨头，在漫长的经济周期中也会有冲击与调整，如日本啤酒龙头麒麟控股，股价在45年的时间内涨了16倍，其中也经历过几次较大规模回调，并两次受到日本酒税政策调整影响，但依托其研发能力以及根据消费者需求不断推出的竞争性爆品，麒麟控股始终屹立于日本啤酒市场之巅并给投资者带来回报。

下半场已到，依然是投资大消费的好时代

近两年普遍听到的一个问题是：消费投资是不是门槛较低？是不是大家都可以看得懂消费投资？消费项目看起来的确足够“日常”，但透过指标判断项目的质量并不容易，繁杂的消费者回访和细致的尽调也不能完全展现消费公司的全貌。

即使识别到好的项目，由于消费企业“从开张第一天就在进账”的特性，做到一定规模且有良好成长性的消费企业并不缺钱，大部分投资机构往往没有充足的理由说服企业接受投资。

此外，消费投资最“考验”的一点，就是消费项目成长起来只是第一步，今天我们看到第一批兴起的新消费项目估值过百亿甚至已经上市，但对于消费企业来说，还仅仅是走在从1到10的路上。

大消费投资的壁垒是很高的，只有少数的内行可以持续创造出长期价值，我们认为大消费投资的下半场会更加苛刻，但因为消费包罗万象的性质，消费投资一直很迷人、也将有很多大机会。

消费不同于TMT，不会出现赢家通吃的情况，机构不需要“赌”投到第一名。一个品类下会出现多个巨头，如卤味连锁已经有三家上市公司，第四家紫燕百味鸡也即将迎来上市，整个卤味赛道前十名都有高达十几亿的收入。

消费投资并不等同于消费新品牌投资，后端供应链与流量平台是新品牌层出不穷的基础设施，也催生不够扎实的新品牌，这些依靠纯流量运营从0到1的项目没有太高的创新价值。单纯做产品品牌也很容易摸到天花板，消费领域有很多比流量品牌更具吸引力的大东西，如依托下沉市场的连锁业态，想象空间更大，不乏做到千店、万店规模的大企业。

消费服务、消费科技也是可挖掘的沃土，如弘章资本投资的汉朔科技，现今是出货量全球第二大的电子价签企业，从便利蜂到沃尔玛都可以看到它的身影，一枚小小的电子价签覆盖全球市场，成为智慧零售的基底之一。这样有意思的项目还有很多等待被发现。

消费领域的隐形冠军众多，如国内服装独立站有超过10家GMV在10亿以上，还有一些水下项目没有完全浮现；也有很多细分领域头部或地区龙头消费企业，实力雄厚但还未被证券化，大如农夫山泉也是2020年才在港股上市，这个市场也会容得下更多大市值公司。

消费领域会一直出现创新，也会一直有新的“大东西”出现，我们与其说是进入了消费投资下半场，不如说这种趋于平静只是恢复了本来的常态。在这一次消费热潮过后，真正具有价值的消费项目更受到重视，同时更容易接受资本化或证券化，消费投资本身乃至整个消费领域也完成了一次进化。

结语

我们处于最大的市场，拥有最完整的供应链，永远存在的消费需求和新的变化，决定了大消费是个好赛道，并值得我们持续挖掘。事实上从二级市场来看，大消费股票已经在大环境震荡与起伏中稳定增长了6年，今年出现的波动，对于壮阔的大消费领域可能只是一场正常的波澜。我们需要做的是在流动的世界中坚守逻辑、迭代技能，并等待时间的馈赠。