核心观点：

　　食品冷链持续贡献利润，大食品产业打开业绩增长新空间。冷链板块生产经营稳定，业绩持续正增长。冷链智慧港项目建设落地，将推动公司由传统食品冷藏贸易向现代食品冷链产业服务转型。公司有望进一步扩大主业边际，并提升冷库经营、物业出租两块高毛利业务占比，显著改善冷链板块整体盈利能力。公司正着力打造集畜禽养殖、食品冷链与零售等在内的大食品产业板块，发挥上下游协同效应，树立公司绿色食品冷链服务商和安全、便捷、质优的绿色食品供应商形象。随着肉品全产业链的打通，大食品产业蓄势待发，将为公司业绩增长打开更多想象空间。

　　畜禽养殖业务底部产能扩张，有力提升公司整体盈利能力。生猪行业目前处于周期底部，行业观点预计在2022下半年逐步进入上行周期。广弘控股依据自繁自育自养一体化的模式、丹系二元种猪高产性能以及大数据赋能规模化养殖，形成了公司较为明显的成本优势。公司在2020年起相继投资建设一体化核心育种基地项目和优质生猪扩繁基地项目，项目竣工达产后，公司生猪板块产能将大规模扩充，预计新增年出栏种猪及猪苗6万头，新增生猪30万头，成为公司一大盈利增长点;种禽业务方面，公司深耕育种研发，培育品种连续多年获得国家荣誉和奖项，助力公司品牌影响力提升。2020年疫情至今，禽类养殖行业整体出现产能加速出清，目前父母代种鸡存栏处于历史较低水平，且产能去化趋势仍在延续，预计2022年起种禽行业盈利有望开始好转。

　　经营稳健、业绩向好，静待估值修复。公司营收规模持续稳步增长，近五年营收的复合增长率13.2%;盈利能力较强，净资产收益率持续提升;现金流状况良好，资金充裕，土地资源储备丰富、价值巨大，为公司外延发展提供强大的经济支持。随着业务拓展持续推进，公司发展潜力和投资价值将进一步凸显，业绩向好，有望实现估值修复。

　　一、公司概况

　　1、省属国有控股上市公司，平台价值突出

　　广弘控股是广东省唯一一家以食品产业为主业的省属国有控股上市公司平台，在专注“菜篮子”主业基础上，通过技术改造和科技创新，实现产业转型升级，向现代冷链物流等高端业态发展。

　　公司于2009年通过借壳“粤美雅”上市，控股股东为广东省广弘资产经营有限公司。广弘资产原为广东省商贸控股集团100%控股企业，2015年，乘广东省国企改革东风，广弘资产混改落地，广东省商贸控股集团出让49%股份引入新锦安实业。2019年4月，广东省商贸控股集团持有的广弘资产51%股权被划转至广东省出版集团有限公司。广东省出版集团有限公司成为广弘控股实际控制人，其为广东省人民政府全资控股企业。

图 1：广弘控股股权结构图

数据来源：天眼查

　　2、冷链+养殖业务双扩张，稳产保供国企担当

　　公司业务包括三个板块，主要为食品冷链板块冻品储藏供应业务、农牧板块畜禽养殖业务和教育板块教育出版物发行业务。公司主营业务和利润均稳定增长。

　　收入构成来看，截至2020年末，食品板块营收15.13亿元，收入占比约46.16%;农牧板块业务营收3.39亿元，收入占比约10%;图书发行业务营收14.89亿元，收入占比约43.86%。

图 2:三大业务板块收入、利润构成情况(单位：亿元)

　　数据来源：WIND

　　为推动生猪产业发展，广东省发布《广东省推进农业农村现代化“十四五”规划》，提出到2025年实现生猪年出栏3300万头以上，猪肉自给率在70%以上。广弘控股积极响应号召，聚焦生猪产业发展，扩大养猪规模，提出“十四五”出栏80-100万头优质生猪目标。

　　此外，作为广东省唯一一家以食品产业为主业的省属国有控股上市平台，广弘控股对广东生猪的稳产保供有着举足轻重的作用。据公司在投资者关系平台的信息披露，公司是广东省和广州市的冻肉储备单位，储备任务共计9000吨，其中，广州市冻肉储备任务占其总量的1/2，保障着广东人的“肉盘子”。

　　二、食品冷链业务：主业盈利稳定，智慧冷链助力食品产业二次腾飞

　　1、深耕食品冷藏行业60载，冻肉销售华南领先

　　公司食品冷链板块主要是提供冷藏仓储服务、商铺租赁服务以及冷冻肉类产品贸易。首创“冷库+市场”经营模式，盈利模式为收取冻品交易市场商户的冷藏服务费和商铺租金、赚取冻肉产品购销差价，以及国家储备肉的财政补贴。

　　2020年，公司在冷库吞吐量受疫情影响下降的情况下，实现冷藏服务收入、冻品贸易收入逆势、稳定增长。冻品营收14.27亿元，同比增长19.86%;冷库营收8590万元，同比增长8.06%;物业出租营收5200万元，同比下降5.45%。冻品贸易利润2.36亿元、财政补贴近2900万元，冻品毛利率16.57%。

图 3：食品冷链板块收入构成(单位：亿元)

　　数据来源：WIND

　　公司冻品交易中心，自营和管理冷库规模近7万吨，冻品年吞吐量超100万吨、年交易额超过120亿元。冻品市场交易额占到广州市冻肉市场的70%。作为国家“双百市场”工程之一，吸引了全国1000多家知名食品企业及商户入驻，成为影响华南地区和全国多个省市的冻品购销集散地、价格中心、信息中心。

　　2、政策支持，冷链行业高景气度发展，增长空间大

　　冷链行业成长空间巨大。近年来，我国冷链物流市场规模快速增长，国家骨干冷链物流基地、产地销地冷链设施建设稳步推进，冷链装备水平显著提升。据《“十四五”冷链物流发展规划》数据显示，2020年，冷链物流市场规模超过3800亿元，冷库库容近1.8亿立方米，冷藏车保有量约28.7万辆，分别是“十二五”期末的2.4倍、2倍和2.6倍左右。

图 4：中国食品冷链物流市场规模

数据来源：“十四五”冷链物流发展规划

　　据中商产业研究院预测，“十四五”期间，冷链物流的市场将以17%的年复合增速，到2021年将有望超4500亿元大关，预计到2025年我国冷链物流市场规模将进一步跃升达到约8970亿元，冷链物流行业成长空间巨大。

　　冷链物流发展不平衡，与发达国家差距大。我国人均冷库容量与发达国家差距大。美国是我国4倍，日本是我国3倍，德国是我国2.5倍。东中西部、南北方和城乡间冷链物流基础设施分布不均，存在结构性失衡矛盾;华南地区冷库设备容量占比不足10%，增长空间较大。

图 5：中国冷库设备现状

数据来源：招商证券

　　肉制品、果蔬的冷链渗透率提升空间大。根据商务部披露的数据，欧洲、美国、日本等国家，冷链的渗透率在95%到99%之间，其中易腐食品的冷藏运输率已经超过90%，肉禽类冷链流通率达到100%。对比下来，我国的冷链渗透率尤其是肉制品、果蔬的提升空间巨大。

图 6：中国冷链运输情况

数据来源：中物联冷链委、华创证券

　　政策支持，冷链行业高景气度发展。2020年以来，国家关于冷链物流行业的支持政策密集出台。其中，《“十四五”冷链物流发展规划》提出，加快发展冷链物流，完善骨干冷链物流基地设施建设，加强生猪优势产区冷链物流设施建设，构建畜禽主产区和主销区有效对接的冷链物流基础设施网络。促进肉类冷链物流与上下游深度融合创新，推动发展“牧场+超市”、“养殖基地+肉制品精深加工+超市”等新模式。

　　内需强劲叠加政策支持，冷链行业迎来高景气度发展。广弘控股抓住行业发展的机会，拟建设的食品冷链智慧港项目，正是顺应国家政策和产业需求在冷链领域的战略布局。

　　3、拟建食品冷链智慧港项目，业务转型有望改善冷链板块盈利能力

　　12月24日，公司及下属子公司广东广弘智慧港产业运营管理有限公司、广东广弘智慧港实业投资有限公司与广州市增城区人民政府签订了《广弘控股食品冷链智慧港项目投资框架协议书》，计划投资建设总用地约192亩的“广弘控股食品冷链智慧港项目”。

　　项目建成后，将成为集综合展贸交易、高端总部商务、供应链金融、智慧科创、消费体验等多功能及业态于一体的智慧冷链综合体。智慧冷链综合体的运营，将推动公司由传统食品冷藏贸易向现代食品冷链产业服务转型。

　　提升冷库经营、物业出租两块高毛利业务占比，显著改善冷链板块整体盈利能力。2020年，公司食品业整体毛利率为15.13%。公司向现代食品冷链产业服务转型，势必加大食品板块冷库经营、物业出租两块业务的占比，而此两块业务均具较高毛利率，目前，公司冷库经营业务毛利率在45%左右，物业出租业务毛利率在65%左右。随着这两块业务占比的提升，冷链板块的整体盈利能力将得到显著改善。

　　公司有望进一步扩大主业边际。智慧港项目充分运用大数据、人工智能等新一代信息技术，对传统食品冷链产业进行转型升级，进一步挖掘数据价值，推动产业协同，延伸产业上下游价值链。广弘已成立两家子公司，在食品冷链产业领域和产业综合服务领域开展专业化运营。为产业客户提供覆盖交易、物流、资金全链条的产业服务和智力支持，全方位挖掘和提升公司冷链板块价值。

　　三、畜禽养殖业务：产能扩张，有力提升公司整体盈利能力

　　1、自繁自养一体化，种猪猪苗贡献主要利润

　　公司畜禽养殖业务集种猪、种鸡、商品猪、商品鸡自繁自育为一体，在广东省内拥有三大规模化畜禽养殖基地，分布在中山、惠州、梅州。公司在种猪、种鸡育种行业有良好的口碑，目前拥有“广弘种猪”、“狮山牌”、“南海黄麻鸡”、“弘香鸡”等几大品牌。

　　2020年，公司养殖板块实现营收3.39亿元，同比增长21.5%，毛利率57.5%。种猪、猪苗收入占比分别为40%、35%，也是主要利润来源，利润占比分别为53%、43%，毛利率分别达到76%、70%。

图 7：养殖板块收入构成(单位：亿元)：

数据来源：WIND

　　2、丹系种猪高产性能、二元杂交体系下，成本优势显著

　　分析公司养殖业务，需先了解禽畜养殖行业基本情况：

　　禽畜养殖产业链，包括上游的饲料加工和动保产品，中游为养殖，种猪繁殖+生猪养殖两个环节(代表公司有温氏股份、牧原股份、圣农发展、正邦科技、广弘控股等)，下游为屠宰、产品深加工、销售等。

图8：禽畜养殖产业链

数据来源：并购优塾

　　国内大规模生猪养殖主要有两种模式：“自繁自育自养一体化”模式及“公司+农户”模式。

表 1：两种养殖模式比较

数据来源：上市公司年报

　　不同养殖方式适应不同养殖阶段，核心在于尽量降低养殖成本、提高养殖产出。随着产出效率上日益提升，未来工业化养殖(自繁自养)将逐步替代“公司+农户”模式，成为主流养殖方式。

　　种猪繁殖方式比较：

　　自繁母猪的方式主要有三元杂交和二元轮回杂交。二元育种体系具备肉、 种兼用的特点，可以直接留种作为种猪使用。且二元母猪在配种成功率、乳猪成活率、胎龄、PSY 等指标上都较三元母猪拥有显著的领先优势。

表 2：二元和三元母猪产出比较

数据来源：WIND、平安证券研究所

　　供需矛盾形成猪周期，能繁母猪存栏数是景气度先行指标。能繁母猪存栏数代表未来生猪供应情况，生猪存栏数代表当前市场供给情况。因猪肉消费需求在短期内相对稳定;而从能繁母猪补栏到生猪的出栏大约需要10个月，生猪供给相对刚性;产能变化滞后于价格，发生供需两端不平衡现象。供需矛盾进而影响猪肉价格走势，形成猪周期。本轮猪周期，目前在底部震荡，市场预计2022H2逐步进入上行周期。

　　图9：历史上的猪周期

　　数据来源：WIND，国海证券研究所

　　在本轮猪价回落过程中，成本偏高的外购仔猪养殖自今年初便开始亏损，成本相对较低的自繁自养企业也出现利润下滑或亏损。在行业内公司普遍出现大幅亏损、利润大幅下滑的背景下，广弘控股依托自繁自育一体化养殖模式，在防疫得当和完善管理的情况下，克服了“新冠疫情”、“非洲猪瘟”和猪价大幅下行的不利影响，整个农牧养殖板块企业没有发生“非洲猪瘟”疫情和禽流感疫情，实现了经营业绩的逆势增长。2021上半年，公司养殖板块净利润0.64亿元，毛利率46%。

　　截止到2021年上半年，广弘控股能繁母猪存栏量为5158头，随着公司在养殖板块大规模扩产，惠州基地和兴宁基地投产后，预计公司未来能繁母猪存栏量将达到1.85万头，产能扩产2.6倍，带来极大的业务弹性。

　　公司凭借2011年从丹麦SPF农场一次性引入510头丹系原种猪而实现自繁自养，在二元轮回杂交体系下，扩张不受国外种猪限制，母猪成本低，具有更高的成本优势和安全性。

　　此外，仔猪价格在周期底部时约等于猪肉价格，但当猪周期上行时，仔猪极为抢手，则导致极高的价格弹性。在这一阶段，公司仔猪外销可实现较高的利润水平。

　　相比行业内大部分养殖企业，广弘控股自繁自养模式是公司一大优势，有效避免了公司猪肉高价时高价购买猪苗。此外，公司自行流种能繁母猪，更为灵活，一定程度上平滑应对猪周期价格波动。因此面对行业周期波动，在周期底部时也能较大程度控制亏损。

　　产出效率方面，广弘控股丹系种猪具有具有繁殖率高、抗病力强等高产性能，且公司的种用公猪数量相较普通水平多1-2倍，便于择优选育，自培优势明显。2020年PSY约为26，高于行业内三元母猪14、二元母猪21的平均水平。随着公司规模化养殖的进一步扩张，高产出性能种猪自培必将成为公司降低成本又一大优势。

　　3、“核心育种基地+商品扩繁基地”产能扩充，极大提升盈利空间

　　为贯彻公司发展规划，扩大养殖板块产能，公司于2020年开始先后投资建设一体化核心育种基地项目和优质生猪扩繁基地项目。引入智能化信息化猪场系统，利用大数据科技赋能，开启养殖产业的高质量发展新格局。

　　智慧数字化种猪繁育一体化项目：为公司核心育种基地，位于惠州市惠城区三栋镇大帽山。项目投资10231.2万元，项目竣工达产后，预计可新增能繁母猪存栏2588头，预计年出栏优质二元种猪18000头、优质猪苗及商品肉猪42000头及部分淘汰母猪。

　　2021年上半年，项目已完成主体建设，该生产基地是国家生猪核心育种场，拥有此资质的全国仅限一百家。

　　兴宁广弘农牧规模化生猪养殖项目：规划为公司商品猪扩繁基地，位于梅州市兴宁市刁坊镇。项目投资总预算约3.96亿元，总用地面积为约1505.81亩，已逐步开始建设，未来该项目竣工达产后将新增30万头生猪出栏。

　　表 3：广弘控股养殖板块产能规划表

　　数据来源：公司公告

　　畜禽种业、生猪养殖发展正处于政策机遇期，随着国家政策引导与养殖效率的要求，养殖行业转型升级，从传统养殖方式向规模化、生态环保、高效安全的方向发展，行业集中度持续增加。在此背景下，广弘控股推出“一体化核心育种基地+优质生猪扩繁基地”建设项目，加大规模化养殖，将有力提升公司养殖板块的利润贡献。

　　上述两项产能扩充后，养殖板块的营收增量主要来源于两块业务：育种业务的种猪和猪苗销售、生猪养殖业务的生猪销售。育种业务是公司目前养殖板块种猪及猪苗销售业务的规模扩充，根据2020年年报数据，公司猪类产品销售量10.02万头、实现营业利润1.24亿元;产能扩充后，预计种猪及猪苗每年出栏量新增6万头。生猪养殖业务，目前业务占比很小，达产后将新增30万头产能。

　　生猪产业产能及规模质和量的提升，将助力公司实现十四五规划之年出栏100万头目标，业务规模的扩张将有力带动公司整体营收的增长。

　　4、深耕育种研发，种禽业务促进公司品牌影响力提升

　　种禽业务方面，公司佛山市南海基地为全国首批国家肉鸡核心育种场、国家肉鸡良种扩繁推广基地。2020年，公司鸡类产品销售量为3684.1万只，种禽业务实现营收6137.2万元。

　　控股子公司佛山市南海种禽有限公司是国内开展中速型黄羽、麻黄羽肉鸡育种较早的企业之一，为国家高新技术企业。公司持续培育地方畜禽新品种资源，注重产学研深度融合，与国内高等院校、研究机构常年合作，为企业的转型升级和创新发展提供动力支持。其中，公司自主研发的“南海麻黄鸡1号和弘香鸡配套系”通过了国家级品种审定，“南海麻黄鸡1号选育及推广”技术荣获广东省科学技术三等奖，以及“南海黄鸡苗”产品和“狮山牌(图形)”商标入选2020年“粤字号”农业品牌目录，企业竞争力和品牌影响力双向提升。

　　2021年上半年，公司研发投入同比增加79.26%。随着研发体系协同能力强化，科研新成果也逐渐投入市场。新品种“南海白”、研发快大型M4和M5终端父系、改良胡须鸡终端父系等品种有望成为公司拳头品种，大范围推广饲养后，预计将带动种禽业务的规模增长。

　　为助力种禽企业转型升级，南海种禽出资1亿元成立广东广弘种业科技有限公司，与当地政府顺利签订了土地流转合同，推进“国鸡种业基地项目”落户河源市灯塔盆地国家现代农业示范区。此举将优化公司种业规模布局，充分发挥种禽研发育种技术优势，扩大市场话语权，推进公司种禽业务高质量发展。

　　行业产能加速出清，种禽养殖盈利有望好转。2020年疫情至今，在供给过多、需求有限的情况下，黄羽鸡养殖价格维持低位，产业持续亏损，从而导致行业整体出现产能加速出清。从禽业分会监测数据来看，行业自2019年以来，黄羽肉鸡祖代及父母代存栏量增加趋势明显，2020年上半年种鸡规模创历史最高水平，之后行业开始去产能，目前父母代种鸡存栏处于历史较低水平，且产能去化趋势仍在延续，预计2022年起养殖盈利有望开始好转。

　　四、图书业务：具有行业壁垒，长期业务增长受制于人口出生率下降

　　1、公司是广东省中小学免费教材两个发行渠道之一

　　公司图书业务主要是中小学教材、幼儿教材和教辅的发行，由旗下广东教育书店来承担。公司是广东省中小学免费教材发行的两个渠道之一，中小学教材及目录教辅发行量约占广东省教学用书的40%。

　　2015-2020年，图书类业务营收平均增速11.7%，2020年营收增速有所下降，主要是受疫情影响，图书业务与学校的结算进度放缓，存货增加。2021上半年，图书业务实现营收7.49亿元，同比增长5.47%，毛利率33.27%。

图10：图书业务营收利润情况(单位：亿元)

　　数据来源：WIND

　　2、具有行业壁垒，增长受制于人口出生率下降及双减政策

　　我国出版发行行业以国有企业为主，政策壁垒较高，教材教辅的出版发行必须取得相应发行资质、在批准区域范围内开展业务。因此，教材教辅业务具有区域性特点;政策规定的微利经营原则，使得该业务无法依靠涨价实现营收增长。

　　因此，业务覆盖地区的学龄人口数量决定了该项业务的收入规模。而近年我国人口出生率下降明显，已连续两年跌破1%的警戒线，未来学龄人口增长放缓将一定程度制约图书发行行业的增长。此外，2021年7月，中办、国办印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，“双减”政策导致教材教辅需求减少，或将对该项业务增长产生一定的影响。

　　五、业绩向好静待估值增长

　　1、核心财务指标分析

　　公司营收利润稳定增长，传统主业保障利润。公司生产经营稳定，业绩持续正增长。2020年，公司实现营业收入33.95亿元，同比增长12.43%，2015-2020年公司营收复合增速12%;实现归母净利润3.02亿元，同比增长22.61%，2015-2020年复合增速为32%。图书类业务稳定增长，食品冷链业务受猪肉价格周期影响，2019、2020年收入增速较高，2021上半年增速下滑。养殖板块过去在公司业务中收入占比较小，2020年以来，公司持续进行资本性投入推进农牧养殖项目建设，加速发展养殖板块业务，项目相继建成投产后，养殖板块营收将有望保持快速增长。

　　图11：广弘控股收入、利润指标(亿元、%)

　　数据来源：WIND

　　盈利能力持续增长、高毛利业务占比提升驱动。2015-2020年公司ROE均值约12%，尤其是2019、2020年ROE上升至17%，增长明显。从杜邦分析来看，公司较高ROE主要来源于两方面：销售净利率提高及权益乘数提高。净利率提高主要是毛利率提升明显，另外财务费用占营收比降低。公司整体毛利率水平近年呈明显的上升趋势，主要是高毛利的种猪、猪苗业务占比提升。种猪毛利率76%、猪苗毛利率在近70%，2015-2020年以来，种猪利润从0.05亿上升到1.02亿，猪苗利润从0.02亿上升到0.83亿，成为公司主要利润增量来源。

　　图12：广弘控股盈利能力指标

　　数据来源：WIND

　　现金流状况良好、偿债能力强：2015-2020年，公司经营性现金净流量持续为正，净现比平均为1.2，现金流状况良好。2020年，经营活动产生的现金流量净额更是实现了高速度的增长，本期为5.76亿元，上年同期为1.49亿元，增速达到286%，不仅实现了业绩较高增长，更是高质量增长;偿债能力强，资产负债率低于30%，流动比率、速动比率均大于2;资本支出近年呈增加趋势，主要是公司拓展养殖业务新建项目增加。

　　图13：广弘控股现金流指标

　　数据来源：WIND

　　2、土地资源重估价值

　　公司目前拥有3块非商住用地土地资源，超过1397.37亩，分布在广州、佛山、中山等地，当时按照原值入账。此外，公司广州大道北总部经济大楼为公司自有物业。

　　表4：广弘控股土地储备情况

　　数据来源：公司公告

　　中山坦洲镇地块为工业用地、佛山南海大沥镇地块为商业用地，未来可通过开发利用提升价值或出售为公司未来业务发展提供资金支持;

　　随着国内城市发展步入存量时代，城市更新成为未来发展趋势。广州荔湾区地块，处于广州市中心区域，临近广州火车站，该地块周边以商贸功能为主，附近已无工业用地拍卖，因此，该地块未来有望改为商业用地，可比地价高，具有很好的开发变现潜力。

　　图14：广州荔湾区地块位置图

　　数据来源：百度地图

　　丰富优质的土地资源储备，为公司外延发展提供强大的经济支持。

　　3、估值同业对比分析

　　近年，广弘控股在专注食品主业的基础上，不断的推动产业转型升级。随着生猪规模化养殖项目落地及建设，生猪产业将开启高质量发展新格局;“食品冷链智慧港项目”则将推进食品产业的升级，助力公司向现代冷链物流一流企业发展。大食品产业链的打通，将为公司业绩增长打开更多想象空间。

　　公司营收规模持续稳步增长，近五年营收的复合增长率为13.2%;盈利能力较强，净资产收益率持续提升，2020年为16.64。公司现金流状况良好，资金充裕，土地资源价值巨大。凭借优秀的管理、资金、土地及人才储备优势，公司盈利能力不断增强，业绩有望迎来高质量发展。

　　估值水平来看，截止2022年1月13日收盘，广弘控股市盈率为12.28倍，市净率1.75倍，处于其自身历史估值的低位。同一时间，申万养殖业指数的市盈率为23.47倍，市净率3.52倍;广弘控股PB/PE估值低于行业及主要养殖上市公司，存在估值增长空间。随着公司养殖规模扩大、传统冷藏业务向冷链高端业态升级，公司盈利能力增强、经营业绩不断上扬、业务拓展持续推进，公司的发展潜力和投资价值将进一步凸显。业绩向好，静待估值修复。

　　表 5：A股主要养殖上市公司估值对比

　　数据来源：WIND，数据截止2022/01/13收盘。